中国的利率体系与利率市场化改革

（中国人民银行行长易纲在《金融研究》2021年第9期发表文章，以下为文章全文）

利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域的核心改革之一。 改革开放以来，我国稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制。 央行通过运用货币政策工具引导市场利率。 经过30多年的不断推进，我国利率市场化改革取得了显著成效。 较为完善的市场化利率体系已经形成，收益率曲线也日趋成熟，为充分发挥利率对宏观经济运行的重要调节功能创造了有利条件。 健康）状况。

一、利率是宏观经济的重要变量

利率是资金的价格，对宏观经济平衡和资源配置具有重要的指导意义。 利率作为反映资金稀缺程度的信号，与劳动力工资、土地租金一样，都是重要的生产要素价格。 同时，利率也是对延期消费的奖励。 考察利率对行为和资源配置的影响，主要以实际利率（又称真实利率，是名义利率减去通货膨胀率）作为标准。 理论上，自然利率是宏观经济供求总量达到均衡时的实际利率水平。 实践中，利率水平直接影响人们的储蓄和消费、企业的投融资决策、进出口和国际收支平衡，进而对整个经济活动产生广泛的影响。 因此，利率是宏观经济中的重要变量。

利率在宏观经济运行中发挥着重要的调节作用，主要是通过影响消费需求和投资需求。 从消费角度来看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。 从投资角度来看，利率上升会减少投资的盈利总量，抑制投资需求，即筛选掉低回报的项目。 利率也会对进出口和国际收支产生影响。 国内利率下降会刺激投资和消费，增加社会总需求，增加进口，导致净出口减少，同时本外币利差缩小，可能会导致交叉货币贬值。边境资本外流。 ，影响国际收支平衡。 当然，现实世界中利率传导机制与宏观经济变量之间的关系比上述简化的表述要复杂得多。

均衡利率由市场供求决定。 是企业、居民、金融机构等市场主体在金融市场（主要通过银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场）的储蓄、投资、融资行为共同作用的结果。 ）。 等进行投融资活动，将金融资源配置到实体经济和各类资产）。 市场在资源配置中起决定性作用，配置过程以产权清晰的市场交易形成的价格为导向。 在这个过程中，利率作为资金的价格，决定着资金的流向，进而决定着金融资源的配置。 改革开放以来中国经济发展的奇迹证明，主要通过金融市场配置资源的社会主义市场经济比计划经济效率高得多，广大人民群众的福祉也高得多。更好的。 中长期来看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。 由于自然利率是一个理论上抽象的概念，具体水平很难估计。 实践中，一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费最大化的稳态增长轨道上。 当 时，通货膨胀调整后的实际利率 r 应等于实际经济增长率 g。 如果r持续高于g，将导致社会融资成本高、企业经营困难，不利于经济发展。 当r低于g时，名义利率往往低于名义GDP增长率，有利于债务可持续性，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。 然而，一些研究表明，至少在新兴市场，r低于g不足以避免债务危机。 一般来说，r略低于g比较合理。 从实证数据来看，我国实际利率大部分时间低于实际经济增长率。 这种做法堪称是有改进空间的最优策略。 然而，r 不能继续显着低于 g。 如果利率长期过低，就会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金闲置等问题。 超低利率政策将难以长期维持。

由于利率不仅影响微观主体的投资收益和融资成本，而且是平衡宏观经济供需的关键，成熟市场经济体将利率作为重要的宏观调控工具。 央行确定政策利率必须符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。 我国货币政策的最终目标是“保持币值稳定，从而促进经济增长”。 利率是实现货币政策目标的关键。

按照党中央、国务院的战略部署，我国持续推进利率市场化改革，既适应我国国情，又基本与国际接轨。 在有序放松利率管制的同时，高度重视建立健全由市场供求决定的利率水平，央行通过运用货币政策工具引导市场利率市场化的利率体系，充分发挥市场调节作用。发挥利率对宏观经济运行的重要调节功能。

2、我国已形成较为完善的市场化利率体系

经过近30年持续推进利率市场化改革，我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制，以及较为完善的市场化利率体系。 主要运用货币政策工具调节银行体系流动性，解除政策性利率管制。 该信号借助利率走廊，引导市场基准利率围绕政策利率运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制调节资本供求和资源配置，实现货币政策目标。 。

图1 我国利率体系及监管框架

表1 我国主要利率品种

在我国市场化利率体系中，最重要的利率品种包括：

(1)公开市场操作(OMO)利率和利率走廊。 公开市场操作中的7天逆回购利率为央行短期政策利率，目前利率为2.2%。 央行通过日常公开市场操作保持银行体系流动性合理充裕，并持续释放短期政策利率信号，导致存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率上调。围绕政策利率波动，走向其他市场利率传导。 同时，借助以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊，将短期利率波动限制在合理范围内。范围。 其中，SLF是央行向金融机构按需提供短期资金的工具。 由于金融机构可以按SLF利率从央行获得资金，因此不必以高于SLF利率的价格从市场借入资金。 因此，SLF利率可以被视为利率走廊。 上限。 目前7天SLF利率为3.2%，即7天公开市场逆回购利率加100个基点。 近期，人民银行推进SLF电子化操作方式改革，有序实施全流程电子化，有利于提高操作效率，稳定市场预期，增强银行体系流动性稳定性。保持货币市场利率平稳运行，有效防范流动性。 风险。 超额准备金利率是央行对金融机构存放在央行的超额准备金支付的利率。 由于金融机构总是可以将剩余资金存入超额准备金账户并获得超额准备金利率，没有机构愿意将资金以低于超额准备金利率的价格贷给市场，因此利率超额准备金可以视为利率走廊的下限。 目前超额准备金利率为0.35%。

图2 短期政策利率和利率走廊

(2) 中期借贷便利（MLF）利率。 MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作中的7天逆回购利率共同构成央行政策利率体系。 目前1年期MLF利率为2.95%，代表银行体系从央行获取中期基础货币的边际融资成本。 2019年以来，中国人民银行逐步建立MLF常态化操作机制，每月中旬进行一次MLF操作。 通过以相对固定的时间和频率进行操作，提高操作的透明度、规律性和可预测性，并持续向市场释放。 中期政策利率信号引导中期市场利率。 以一年期银行同业存单（AAA+）到期收益率为例，近两年，除2020年一季度受COVID-19疫情影响暂时偏离MLF利率外其余时间基本围绕MLF利率波动。

图3 中期政策利率和同业存单利率

(3)贷款最优惠利率(LPR)。 2019年8月，中国人民银行推进LPR改革。 报价银行根据MLF利率报价，综合考虑资金成本、风险溢价等因素，充分反映市场供求状况。 经过两年的不断演变，金融机构新增贷款基本参照LPR定价，存量贷款也完成了定价基准转换。 LPR已取代贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。 贷款利率市场化程度显着提高。 改革后，贷款利率隐性下限被打破。 LPR及时反映了市场利率小幅下降的趋势变化，有效发挥了方向性、引导性作用，引导实际贷款利率下降，形成了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制，货币政策传导渠道有效畅通，贷款利率与债券利率相互参考作用增强。

图4 改革后，贷款利率与债券利率的相互参考作用得到增强。

(4)存款准备金利率。 存款准备金利率是中央银行向金融机构存放中央银行准备金而支付的利率。 分为法定准备金利率和超额准备金利率。 目前，我国法定准备金利率为1.62%，有利于平衡各方利益，支持金融机构可持续发展。 2020年，超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，与活期存款基准利率一致。 将居民在商业银行的活期存款利率和商业银行在央行的超额准备金利率统一起来，相对公平。 同时，减少了商业银行超额准备金收入，增加了其闲置资金的机会成本，有利于促使银行提高资金使用效率，鼓励其用好自有资金增加存款准备金率。信贷投放支持实体经济。

图5 存款准备金利率

(5) 上海银行间同业拆放利率（Shibor）。 2007年，中国人民银行推出Shibor。 Shibor是由信用等级较高的银行组成的报价组独立报告的人民币同业拆借利率计算确定的算术平均利率。 它是一种单利、无抵押、批发利率，包括从隔夜到一年的8个期限品种。 ，形成完整的期限结构，可为不同期限的金融产品定价提供有益的参考。 目前，Shibor已应用于货币市场、债券、衍生品等市场的各级金融产品定价。 自Shibor成立以来，中国人民银行持续对Shibor进行监督管理，有效保证了Shibor报价质量。 同时，按照借鉴国际共识和最佳实践的总体思路，中国人民银行积极参与国际基准利率改革，指导利率自律机制和全国利率协会金融市场机构投资者协会分别发布国内伦敦银行间同业拆借利率（Libor）换算系列。 参考文本为境内金融机构应对Libor退出提供了有利条件。

此外，存款基准利率过去也发挥过重要作用。 随着利率市场化改革的推进，金融机构可以自主决定存款的实际执行利率。 几乎每个家庭都有存款。 存款是最重要的金融公共服务产品，涉及广大人民群众的切身利益。 存款利率由市场按一定规则确定。 央行公布的存款基准利率作为指导性利率，为金融机构存款利率定价提供重要参考。 从国际经验来看，存款利率总体上比其他市场利率更加稳定。 目前，我国一年期存款基准利率为1.5%。 基于此，它可以向上或向下浮动。 可以说处于“黄金级别”，满足了跨周期设计的需要。 2013年9月，中国人民银行指导建立市场利率定价自律机制，对金融机构利率定价行为进行自律管理。 利率自律机制参照存款基准利率形成存款利率自律协议，对维护存款市场公平合理竞争秩序发挥了重要作用。 2021年6月，利率自律机制将存款利率自律上限由高于存款基准利率一定比例改为附加一个点。 这有利于进一步规范存款利率竞争秩序，优化存款利率期限结构，为推进利率市场化改革创造良好环境。 环境。 未来如果需要下调，市场主体也可以自主决定。

图6 存款基准利率

3.我国收益率曲线已经成熟

在市场化利率体系中，基准收益率曲线非常重要，可以为各类金融产品和市场主体提供定价参考。 收益率曲线反映了利率由短到长的期限结构，是由各期限金融产品主要参考基准利率组成的系统。 收益率曲线的短端是隔夜和7天回购利率DR，长端是国债收益率。 国际上，即使是债券市场相对发达的美国，其国债收益率曲线也主要在中长期端发挥作用。 货币市场等短端利率仍主要参考联邦基金利率和Libor（改革后将转为SOFR）。 对于收益率曲线的不同部分，央行和市场扮演着不同的角色。 对于收益率曲线短端，央行控制基础货币供给，通过公开市场操作和中期借贷便利释放中短期基础货币，直接影响中短期市场基准利率。 收益率曲线的中长期端主要基于市场对未来宏观经济走势、货币政策导向等的预期，通过市场交易形成，投资者和政策制定者可以从中观察到重要的市场信息。

我国国债收益率曲线的编制和发布日趋成熟。 自1999年发布第一条人民币国债收益率曲线以来，我国国债收益率曲线的编制和发布日趋稳定和成熟。 中央国债登记结算公司、外汇交易中心等基础设施以及彭博社等国际信息提供商都负责编制国债收益率曲线。 财政部、中国人民银行、银保监会均在其官方网站公布中央国债登记结算公司编制的收益率曲线。 美国有影响力的国债收益率曲线主要是美国财政部和彭博社编制的曲线。 在中国国债收益率曲线中，10年期国债收益率走势最受市场关注。 该时段前后市场价位丰富，日均成交近500笔，交易额超过200亿元。

图7 中国国债收益率曲线（隔夜至10年期）

我国国债收益率曲线的应用日益广泛。 目前，国债收益率曲线被市场机构广泛用于风险管理、公允价值计量和交易定价参考，在债券市场中发挥着重要作用。 以国债收益率作为发行和重新定价参考利率的永续债和浮动利率债券规模近3.7万亿元。 中债国债收益率曲线作为地方债、超长期国债招标时的发行定价基准，目前已应用于债券发行规模超过30万亿元。 国际上，2016年3个月期国债收益率纳入特别提款权（SDR）利率篮子，为境外央行和商业机构投资中国债券市场提供定价参考。

中国国债收益率曲线的市场基础仍落后于发达市场。 成熟的收益率曲线能够更好地反映宏观经济增长和通胀的变化。 从规模来看，我国国债市场存量为21万亿元人民币，而美国国债市场规模超过28万亿美元。 从周转率来看，我国国债尤其是长期国债的周转率较低。 10年以上期限的国债周转率不到1倍，远低于美国的5.3倍。 从报价价差来看，我国做市报价平均价差明显高于美国。 近年来，中美两国国债收益率相关性不断增强。 以10年期国债收益率为例，2010年至2015年相关系数为0.3，2016年以来相关系数为0.67。 中美收益率利差是多种因素的综合反映。

图8 中美10年期国债收益率

论传统货币政策和非传统货币政策。 资产购买工具不是常规的货币政策工具，而是市场出现问题时央行的被迫选择。 央行长期实施资产购买操作，会损害市场功能，将财政赤字货币化，损害央行声誉，模糊央行应对市场失灵的解决方案与货币政策立场之间的界限，引发道德冲突。冒险。 应尽可能避免资产购买操作。 如果一定要实施，则应遵循三个原则：第一，央行干预的目的应该是帮助市场恢复正常运行，而不是取代市场。 其次，央行的干预措施应尽可能走在市场前面，以迅速稳定市场情绪，避免市场失灵进一步恶化。 第三，尽可能减少资产购买规模和期限，资产购买强度与市场失灵程度相一致。 当前，全球主要发达经济体利率长期处于下行趋势，部分经济体政策利率接近零利率甚至负利率。 预计中国潜在经济增速仍将维持在5%-6%区间，具备实施正常货币政策的条件。 收益率曲线也可以保持正常的向上倾斜的形状。 中国将尽可能延长正常货币政策的执行时间，目前不需要实施资产购买。

中国人民银行将按照党中央、国务院的战略部署，继续深入推进利率市场化改革，努力完善利率市场化形成和传导机制。 一方面，继续完善央行政策利率体系。 继续巩固以公开市场操作利率为短期政策利率、MLF利率为中期政策利率的央行政策利率体系。 最理想的状态是市场利率围绕政策利率为中心波动。 完善利率走廊机制，有序实现SLF操作全流程电子化。 另一方面，继续加强市场基准利率培育。 优化LPR报价形成机制，督促报价银行提高报价质量，对报价银行进行考核并实行优胜劣汰，及时公布LPR历史报价。 扩大回购利率DR在金融产品中的应用，进一步巩固DR的对标性。 按照市场化原则培育国债收益率曲线。

同时，利率自由化必须既“自由”又“成型”。 当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾是利率市场化的“形成”和传导存在障碍。 原因包括监管套利造成的市场分割、金融市场不成熟、融资平台、存款等预算软约束、无序竞争等财政金融体系问题。 下一阶段，要继续强化监管、优化营商环境、强化预算约束、化解金融风险，为进一步深化利率市场化改革提供更加有利的条件。