壳市场游戏规则悄然生变：买方话语权提高 要求业绩承诺

在过去壳资源被爆炒的那段岁月里，玩家可以通过层层倒手实现流动性溢价，最终赚得盆满钵满。但如今壳市场供求关系生变，对赌式卖壳悄然兴起。相较过往，卖壳方已不能在转让后一走了之，需要对公司经营负责。如此一来，壳的价值不仅体现在股权上，而是更多地回归到壳业务层面。

壳资源一直是A场绕不开的话题。在壳资源被爆炒的那段岁月里，壳市场是玩家们进行股价套利的天堂。因为市场对借壳、并购重组等题材极为看好，玩家通过层层倒手实现流动性溢价，最终赚得盆满钵满。

但随着监管从严，重大资产重组等相关法规相继收紧，壳资源时代一去不返，壳股不再是市场热捧的香饽饽。对那些在股价高位进行高比例质押、担保等杠杆玩家而言，其已然为壳股自身的债务风险、经营风险反噬，伤痕累累。

从2017年开始，壳市场却悄然出现一种新的壳交易形式，即对赌式卖壳。所谓对赌式卖壳，即卖壳方在转让控股权时需要签订对应对赌协议，一般会有几年的业绩承诺期。相较过往，卖壳方已不能在转让后一走了之，需要对公司经营负责。如此一来，壳的价值不仅体现在股权上，而是更多地回归到壳业务层面。

10月15日，顾家家居(603816，SH)和喜临门（603008，SH）双双发布公告称，顾家家居拟通过支付现金方式以不低于13.80亿元的价格收购绍兴华易投资有限公司（以下简称华易投资）持有的喜临门合计不低于23%的股权。如果交易能够顺利完成，顾家家居将成为喜临门的第一大股东，可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。相较喜临门10月16日11.85元/股的收盘价，顾家家居给出了16.5%的转让价溢价。

公告中最大的关注点则是本次交易涉及的业绩承诺与对赌。承诺与对赌方为华易投资，具体内容以双方签订的正式股权转让协议为准。

尽管不清楚双方具体对赌内容是什么，但可确定的是，若华易投资转让控股权，其仍将和上市公司绑定。

卖壳方转让上市公司控股权，还要向买壳方或者上市公司对赌承诺业绩利润，喜临门已是今年A场的第三例，前两例是松发股份（603268，SH）和合力泰（002217，SZ），时间分别为8月和10月。

8月28日，松发股份发布公告,其控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持公司29.91%股份转让予恒力集团，转让对价8.2亿元。彼时转让方做出业绩承诺，标的公司（合并报表范围）在利润补偿期间（2018年、2019年及2020年）净利润分别不低于3000万元。

10月9日，合力泰公告称，公司控股股东及实际控制人文开福与福建省电子信息(集团)有限责任公司(以下简称福建电子)签订了《股份转让协议》，文开福及其确定的公司股东将其持有的合力泰股份4.69亿股转让给福建电子，占公司总股本的15%。这起壳交易中，文开福承诺了三年业绩对赌，其保证2018年度、2019年度和2020年度公司经审计的归母净利润将分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。

事实上，A场首例对赌式卖壳是中超控股（002471，SZ）。2017年10月10日，中超集团与深圳鑫腾华签订了《股权转让协议》，协议约定中超集团将其持有的中超控股3.68亿股股份（占中超控股总股本29.00%）以5.19元/每股的价格转让给深圳鑫腾华，转让价款合计为19亿元。中超集团彼时给出五年业绩承诺。不过，今年8月，因深圳鑫腾华未按期支付股权转让款，中超集团已与其撕破脸。这次A股首例对赌式卖壳彼时震惊市场，吸引无数吃瓜群众研究，最后却胎死腹中，未能完成交易。

仔细研究上述四起对赌式卖壳案例，当中一些特点颇耐人寻味。案例中的壳的转让作价并没有大幅溢价，其中合力泰的溢价率不超过30%，顾家家居转让溢价不超过20%，中超控股更是折价转让。只有松发股份的转让溢价稍高，较公告前一日收盘价溢价约47%。但这一数字和2016年火爆的壳市场相比，又是小巫见大巫。2016年时，原栋梁新材(现名为万邦德，002082，SZ)控股股东以超两倍溢价（较转让前停牌时价格）转让控股权。

控股权转让溢价不高，因而对于上述买方资本而言，其普遍性底线要求即上市公司经营状况稳定、不增加或有负债等。对于买卖双方而言，甚至还有双向对赌，若卖壳方实现业绩超出承诺数，卖方还将得到相应奖励金额。有业内人士对记者表示，这颇有点像公司对职业经理人的奖励机制。《每日经济新闻》记者注意到，上述对赌式卖壳案例中，买方对卖壳方的要求也越来越高，主要体现在对赌协议中的业绩承诺和业绩补偿方面。

中超控股和松发股份的案例中，控股股东转让方的业绩承诺基本上与过往几年上市公司净利润相匹配，对赌承诺更偏向于业绩稳定而非成长性。在业绩补偿方面，转让方仅需补偿承诺净利润和实现净利润的差值，并没有涉及控股权转让作价这一乘数。

而在合力泰的案例中，公司控股股东文开福的三年业绩承诺是保证2018年度、2019年度和2020年度公司经审计的归母净利润将分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。而自2004年上市以来，合力泰仅在2017年净利润超过10亿元。相较于中超控股和松发股份，文开福在业绩承诺补偿中加入了控股权转让作价。以此来看，合力泰原控股股东的业绩补偿方式已和一般上市公司资产重组相差无几。

“给我的感觉，这和以前的壳股转让不一样，似乎不是净壳”，一上市公司长期接触壳市场的内部人士对《每日经济新闻》记者表示，这类对赌式卖壳稍显奇怪，既然控股股东已把控股权卖出去了，为何还需要进行业绩承诺？按照他的理解，这有点类似承债式控制权转让，即通常说的“明股实债”：过渡期以前的债权债务由原股东负责，之后的债权债务由新股东负责。

研究机构添信资本认为，控制权转让交易中业绩对赌并不常见。在控制权转让交易中，买方通常更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”的业务价值；而卖壳方通常也不愿做出业绩承诺。

对于买方资本而言，拿下上市公司控股权的目的，是利用其融资优势整合资产。在《上市公司重大资产重组办法》中，证监会也希望通过重组引导更多资金投向实体经济。

彼时在二级市场热衷的概念炒作中，股权转让却被“异化”为股价套利的游戏，倒壳者通过倒手赚得盆满钵满。然而在上述案例中，买方资本并未明确表示出剥离资产的意图，而是注意到与上市公司产业路径的结合。譬如合力泰要和新入主的福建电子合力打造5G项目，这同样是上市公司业务的延伸。

“一般来说，如果不是自己熟悉的行业，或者对技术方面还有不确定性的，都要有业绩对赌，要不原股东卖完拿钱走人，留下的摊子不好收拾，一般经过三年，新人也差不多培养起来了，原股东的团队即使走了，对公司整体运行影响不会太大。”一上市公司董秘认为，虽对赌式卖壳比较少见，但也实属正常。

“这个正常啊，控股股东想轻松套现离场是不行的。”上海某上市公司董秘对《每日经济新闻》记者表示，对赌式卖壳案例少的原因，是因为以前通常是上市公司买资产，现在相当于上市公司被作为资产进行出售。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、西部证券投资银行总部董事总经理王克宇等业内人士向记者分析到，以前这种控股权转让的业绩对赌更多是以“抽屉协议”出现，如今这样的协议摆上明面，依旧能说明A股壳市场的高景气度不再，供求关系逆转，如今市场对卖壳方已提出更高要求。

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图片来源：视觉中国 壳资源一直是A场绕不开的话题。在壳资源被爆炒的那段岁月里，壳市场是玩家们进行股价套利的天堂。因为市场对借壳、并购重组等题材极为看好，玩家通过层层倒手实现流动性溢价，最终赚得盆满钵满。 但随着监管从严，重大资产重组等相关法规相继收紧，壳资源时代一去不返，壳股不再是市场热捧的香饽饽。对那些在股价高位进行高比例质押、担保等杠杆玩家而言，其已然为壳股自身的债务风险、经营风险反噬，伤痕累累。 从2017年开始，壳市场却悄然出现一种新的壳交易形式，即对赌式卖壳。所谓对赌式卖壳，即卖壳方在转让控股权时需要签订对应对赌协议，一般会有几年的业绩承诺期。相较过往，卖壳方已不能在转让后一走了之，需要对公司经营负责。如此一来，壳的价值不仅体现在股权上，而是更多地回归到壳业务层面。 对赌式卖壳去年兴起 A场有史以来第四例对赌式卖壳！ 10月15日，顾家家居(603816，SH)和喜临门（603008，SH）双双发布公告称，顾家家居拟通过支付现金方式以不低于13.80亿元的价格收购绍兴华易投资有限公司（以下简称华易投资）持有的喜临门合计不低于23%的股权。如果交易能够顺利完成，顾家家居将成为喜临门的第一大股东，可能导致喜临门控股股东及实际控制人变更。相较喜临门10月16日11.85元/股的收盘价，顾家家居给出了16.5%的转让价溢价。 公告中最大的关注点则是本次交易涉及的业绩承诺与对赌。承诺与对赌方为华易投资，具体内容以双方签订的正式股权转让协议为准。 尽管不清楚双方具体对赌内容是什么，但可确定的是，若华易投资转让控股权，其仍将和上市公司绑定。 卖壳方转让上市公司控股权，还要向买壳方或者上市公司对赌承诺业绩利润，喜临门已是今年A场的第三例，前两例是松发股份（603268，SH）和合力泰（002217，SZ），时间分别为8月和10月。 8月28日，松发股份发布公告,其控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持公司29.91%股份转让予恒力集团，转让对价8.2亿元。彼时转让方做出业绩承诺，标的公司（合并报表范围）在利润补偿期间（2018年、2019年及2020年）净利润分别不低于3000万元。 10月9日，合力泰公告称，公司控股股东及实际控制人文开福与福建省电子信息(集团)有限责任公司(以下简称福建电子)签订了《股份转让协议》，文开福及其确定的公司股东将其持有的合力泰股份4.69亿股转让给福建电子，占公司总股本的15%。这起壳交易中，文开福承诺了三年业绩对赌，其保证2018年度、2019年度和2020年度公司经审计的归母净利润将分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。 事实上，A场首例对赌式卖壳是中超控股（002471，SZ）。2017年10月10日，中超集团与深圳鑫腾华签订了《股权转让协议》，协议约定中超集团将其持有的中超控股3.68亿股股份（占中超控股总股本29.00%）以5.19元/每股的价格转让给深圳鑫腾华，转让价款合计为19亿元。中超集团彼时给出五年业绩承诺。不过，今年8月，因深圳鑫腾华未按期支付股权转让款，中超集团已与其撕破脸。这次A股首例对赌式卖壳彼时震惊市场，吸引无数吃瓜群众研究，最后却胎死腹中，未能完成交易。 对赌对卖壳方业绩要求在提高 仔细研究上述四起对赌式卖壳案例，当中一些特点颇耐人寻味。案例中的壳的转让作价并没有大幅溢价，其中合力泰的溢价率不超过30%，顾家家居转让溢价不超过20%，中超控股更是折价转让。只有松发股份的转让溢价稍高，较公告前一日收盘价溢价约47%。但这一数字和2016年火爆的壳市场相比，又是小巫见大巫。2016年时，原栋梁新材(现名为万邦德，002082，SZ)控股股东以超两倍溢价（较转让前停牌时价格）转让控股权。 控股权转让溢价不高，因而对于上述买方资本而言，其普遍性底线要求即上市公司经营状况稳定、不增加或有负债等。对于买卖双方而言，甚至还有双向对赌，若卖壳方实现业绩超出承诺数，卖方还将得到相应奖励金额。有业内人士对记者表示，这颇有点像公司对职业经理人的奖励机制。《每日经济新闻》记者注意到，上述对赌式卖壳案例中，买方对卖壳方的要求也越来越高，主要体现在对赌协议中的业绩承诺和业绩补偿方面。 中超控股和松发股份的案例中，控股股东转让方的业绩承诺基本上与过往几年上市公司净利润相匹配，对赌承诺更偏向于业绩稳定而非成长性。在业绩补偿方面，转让方仅需补偿承诺净利润和实现净利润的差值，并没有涉及控股权转让作价这一乘数。 而在合力泰的案例中，公司控股股东文开福的三年业绩承诺是保证2018年度、2019年度和2020年度公司经审计的归母净利润将分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。而自2004年上市以来，合力泰仅在2017年净利润超过10亿元。相较于中超控股和松发股份，文开福在业绩承诺补偿中加入了控股权转让作价。以此来看，合力泰原控股股东的业绩补偿方式已和一般上市公司资产重组相差无几。 “给我的感觉，这和以前的壳股转让不一样，似乎不是‘净壳’”，一上市公司长期接触壳市场的内部人士对《每日经济新闻》记者表示，这类对赌式卖壳稍显奇怪，既然控股股东已把控股权卖出去了，为何还需要进行业绩承诺？按照他的理解，这有点类似承债式控制权转让，即通常说的“明股实债”：过渡期以前的债权债务由原股东负责，之后的债权债务由新股东负责。 供求关系逆转，卖壳方“拿钱即走人”难现 研究机构添信资本认为，控制权转让交易中业绩对赌并不常见。在控制权转让交易中，买方通常更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”的业务价值；而卖壳方通常也不愿做出业绩承诺。 对于买方资本而言，拿下上市公司控股权的目的，是利用其融资优势整合资产。在《上市公司重大资产重组办法》中，证监会也希望通过重组引导更多资金投向实体经济。 彼时在二级市场热衷的概念炒作中，股权转让却被“异化”为股价套利的游戏，倒壳者通过倒手赚得盆满钵满。然而在上述案例中，买方资本并未明确表示出剥离资产的意图，而是注意到与上市公司产业路径的结合。譬如合力泰要和新入主的福建电子合力打造5G项目，这同样是上市公司业务的延伸。 “一般来说，如果不是自己熟悉的行业，或者对技术方面还有不确定性的，都要有业绩对赌，要不原股东卖完拿钱走人，留下的摊子不好收拾，一般经过三年，新人也差不多培养起来了，原股东的团队即使走了，对公司整体运行影响不会太大。”一上市公司董秘认为，虽对赌式卖壳比较少见，但也实属正常。 “这个正常啊，控股股东想轻松套现离场是不行的。”上海某上市公司董秘对《每日经济新闻》记者表示，对赌式卖壳案例少的原因，是因为以前通常是上市公司买资产，现在相当于上市公司被作为资产进行出售。 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新、西部证券投资银行总部董事总经理王克宇等业内人士向记者分析到，以前这种控股权转让的业绩对赌更多是以“抽屉协议”出现，如今这样的协议摆上明面，依旧能说明A股壳市场的高景气度不再，供求关系逆转，如今市场对卖壳方已提出更高要求。 相关链接：壳股“围城”：有人买壳中“圈套”有人卖壳打两折

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