供需对债券市场的影响分析.docx
摘要：本文试图通过债券市场上买卖双方的具体投融资行为（包括一级债券），从债券供需的角度，自下而上地重新审视债券市场的运行框架。和二级市场），以便更好地从供求角度揭示债券市场的运行机制。 关键词：债券市场供求、利率、供求关系分析是研究债券市场的重要方法。 供求关系，顾名思义，就是指供给与需求之间的关系。 这属于微观经济学的范畴，是西方经济学的核心内容之一。 研究市场经济为什么要研究供求关系？ 曼昆认为：“供给和需求是市场经济运行的力量。它们决定了每种物品的产量及其销售价格。如果你想知道任何事件或政策将如何影响经济，你可以你应该首先考虑它将如何影响供给和需求。” 微观经济学的核心问题是研究给定的资源如何在各种用途之间有效分配。 市场作为一只看不见的手，可以通过市场价格引导资源配置方向，而供求关系是决定市场价格的基本力量。 因此，分析供求关系是研究市场经济的重要途径。 根据教科书的定义，供给和需求是指人们在市场上相互交易时的行为。 市场是某种商品或服务的一组买家和卖家。 买家作为一个群体决定某种商品的需求，而卖家作为一个群体决定一种商品的供给。 在这些买卖群体形成的市场中，供求关系的本质是均衡。 市场需求和供给两种相反力量共同作用的过程，就是市场价格不断调整并逐步达到均衡的过程。
如果市场偏离均衡状态较大，那么市场上的买卖群体就会自发地追逐无风险套利机会，直到无风险套利机会消失，市场达到均衡状态。 债券市场的运行框架有自己的一套制度。 市场参与者一般遵循自上而下的方式，首先对经济增长和通胀进行研判，然后进行监管和货币政策分析，最后进行融资等制度行为。 解读，从中我们可以判断债券到期收益率的走势变化。 严格来说，债券到期收益率是由每一笔具体交易最终形成的。 每笔交易的背后都是债券的供求关系，这是一个实时均衡的结果。 债券供求关系反映了买卖双方对债券市场综合预期的判断。 债券市场供给分析 债券市场供给是指在融资利率水平不发生大幅偏离的情况下，一定时期内债券发行人愿意发行和出售的债券数量。 其中，债券发行主体涉及广泛，包括但不限于财政部、政策性银行、商业银行、非银行金融机构、国有企业、民营企业和外资企业等。 （一）影响债券供给的常见因素 影响债券供给的常见因素包括：债券价格（供给量随价格上涨而增加，随价格下降而减少）、债券发行人未来债务到期金额（供给量随价格上涨而增加）未来债务期限的增加（随着未来债务到期金额的增加而增加，随着未来债务到期金额的减少而减少）债券发行人新的债券融资计划，债券供应量对应于发行人的债务融资行为，其背后是发行人对债务融资的刚性需求，这种刚性需求所带来的债务融资规模通常是容易获得和难以获得的。
从2015年发行地方政府债券和银行间同业存单开始，我国债券一级市场整体规模呈现较为明显的上升趋势。 受2014年后低利率环境刺激，信用债规模也快速增长。 2016年下半年货币政策收紧后，一级债券市场发行规模并未出现明显下降趋势。 理论上，债券市场供给普遍受到发行人债务到期规模、新增规模、现金流改善以及债券市场极端利率水平等因素的影响。 但从实际情况来看，债券市场供给容易受到发行人到期债务规模、新增债务规模以及债券市场极端利率水平的影响，而企业现金流的改善对债券的影响相对缓慢。供应。 发行人到期债务规模是刚性融资需求，未来到期债务规模在很大程度上决定了债券供给的中心水平。 新债规模的影响主要体现在利率债上。 纳入计划的新增债务对利率债供应量影响较大； 信用债方面，个别企业生产规模的扩大并不会增加所有企业的融资需求。 债券供应量除了考虑期限和新债规模因素外，价格也是非常重要的考虑因素。 当债券市场出现偏离前期利率中心的极端利率水平时，发行人会自发进行调整。 当债券市场利率水平明显高于前期利率中心并持续较长时间时，企业会通过其他融资渠道或自身现金流减少债券供应以偿还债务； 当债券市场利率水平明显低于之前的利率中心并持续较长时间时，企业会因融资成本降低而扩大债券供给。
从我国债券市场分类发行数据（见图1）来看，近年来变化较大的债券供应类型包括银行间同业存单、地方政府债券和政策性银行债券。 2014年至2016年，信用债供给受低利率环境刺激快速增长，此后规模相对稳定，其他债券品种未发生变化。 2014年至2016年上半年，货币政策稳健宽松，债券市场利率较低，债券供应量大幅增加； 2016年末，债券收益率水平大幅波动，价格上涨，债券供给大幅减少。 这两次供应变化都是由债券市场的极端利率水平引起的。 (2)债券供给冲击对债券到期收益率影响的理论与实证分析。 债券供给冲击对债券到期收益率影响的理论分析是：供给上升（或下降）供给超过需求（或供给超过需求）债券价格下降（或上升）债券到期收益率上升（或下降）。 理论上，债券供应量和债券到期收益率呈正相关。 表明，2008年以来，长期债券到期收益率与发行量呈弱负相关。 10年期国债到期收益率与债券发行量的相关系数为-0.34，10年期国债到期收益率与债券发行量的相关系数为-0.28。 特别是2013年以来，长期债券利率与发行量的负相关性进一步加大，两者相关系数在-0.5左右。 实际数据计算的结论与理论分析的结论明显不同，表明债券供给冲击对债券市场产生长期影响的观点值得商榷。 债券供应冲击可能是结果而不是原因。
为了更好地分析债券供应量与债券到期收益率的关系，将以下两种情景分为第一种情景。 货币政策保持稳定，债券融资需求总量（包括常规融资需求和额外融资需求）短期稳定，长期缓慢上升。 相应地，债券供给量也短期稳定，长期缓慢上升。 当某些行业或主体在某一时点受特定因素（如信用债到期时间较大）影响，短期内大幅增加债券发行量时，对债券供给的影响将导致债券供给过剩。市场，债券市场利率水平也将随之上升。 融资需求决定融资规模。 由于一定时期内债券融资总需求变化不大，也就是说短期内债券融资总规模会相对稳定。 那么，债券供给冲击带来的额外融资规模将与后续时期有所不同。 常规融资规模将被抵消一分，后续债券供应量将自发收缩调整。 这也可能与流动性宽松因素相结合，例如资金从先前债券到期日返回债券市场。 这将使债券市场供不应求，相应的债券市场利率也会回落至原来的水平。 这种情况在现实中是比较常见的。 短期内，债券供给量的大幅增加（或减少）将导致债券市场利率水平上升（或下降）； 但长期来看，债券供给的冲击不会对债券市场利率水平产生实质性影响，债券市场利率将回归原来的中心水平。 第二种情况，货币政策发生转向，债券融资总需求将受其影响而大幅上升（或下降）。 相应地，债券的供应量也会呈上升（或下降）趋势。
宽松的货币政策创造了低利率环境，债券牛市刺激了债券融资需求的增加。 债券供给必然增加，进而抑制债券市场利率进一步下降。 这种受货币政策影响而引发的债券供给冲击，不会对债券市场产生趋势性影响。 只会在一定程度上抵消债市利率的下降。 债券市场利率仍将随货币政策密切调整。 同样，从紧的货币政策创造了高利率环境，债券熊市抑制了债券融资需求。 过高的融资成本必然迫使发行人减少发债，债券供应量将萎缩，从而抑制利率进一步上涨。 这种情况需要根据基本面拐点来判断。 在这种情况下，短期内债券供应量大幅增加（或减少）引起的债券市场利率上升（或下降）被债券牛市（或熊市）的下行（或上升）趋势所抵消。市场）利率中心； 从长期来看，债券供给冲击对债券市场利率水平的趋势变化具有一定的对冲作用。 债券市场利率水平中心与债券供给量的相关性不高，往往呈现负相关，这与前期数据统计结论一致。 从长期来看，在上述两种情况下，债券供给冲击并不会对债券市场利率产生显着影响。 那么，债券供给分析还有价值和意义吗？ 答案是肯定的。 债券供应冲击通常表现为特定类型债券供应量的显着增加（或减少）。 这背后是相关行业或主体债券融资需求的增加。 但在全社会债券融资总需求稳定的前提下，该类型债券的大量发行是不可避免的。 其他类型债券的供应减弱。
这种结构性融资需求调整既体现了企业的融资运作思路，也体现了政府的市场调控思路。 对于配置机构在不同类别之间配置大类资产、优化投资具有非常有价值的参考价值。 债券市场需求分析 债券市场需求是指在融资利率水平不发生大幅偏离的情况下，一定时期内债券投资者愿意并且能够购买的债券数量。 其中，债券投资者主要是指在银行间市场或交易所市场具有交易资格的机构投资者。 参与主体类型包括银行、券商、基金、保险、信托、私募股权等。 一般来说，债券市场利率的走势是由债券市场需求主导的。 影响债券市场需求的常见因素包括：债券价格（价格上涨则需求减少，价格下跌则需求增加）、债券投资者的财力。 情况（随着现金流缓解需求上升，随着现金流收紧需求下降），债券市场与其他市场之间的“跷跷板效应”（当债券市场利率不变时，需求随着资金流入而上升，随着资金流入债券市场而上升）债券投资者的风险偏好（债券市场是避险市场，风险偏好上升，需求下降，偏好下降，风险上升），债券投资者的风险偏好债券市场的需求分为配置需求和交易需求，不同的需求是由不同的需求形成的。来源。
（1）配置需求 配置需求主要来自银行、保险公司等配置账户资金，以及基金、券商、信托等大额交易账户的底仓配置需求资金。这些配置需求主要是受宏观经济和货币环境影响。 当整体货币环境趋紧时，机构配置计划被动减少，可用资金减少，配置需求定向减少； 当整体货币环境宽松时，机构配置计划调整较多，可用资金增加，配置需求定向增加。 。 大多数配置机构购买债券并持有至到期。 他们在债券市场使用的资金非常稳定。 这一特点在很大程度上决定了债券市场利率中心配置需求的主导地位。 宏观经济最终决定了债券市场的长期利率中心。 其理论传导逻辑是：当宏观经济上升（或下降）时，货币政策收紧（或宽松），资金总供给减少（或增加），资金总需求增加（或减少）。 从而导致资金供给持续超过需求（或供给过剩），基金价格上涨（或下跌），配置账户受整体货币环境紧缩（或宽松）影响而被动收缩负债，从而调整分配计划和减少（或增加）债券需求。 最后，债券市场会出现债券供给过剩（或短缺），债券市场利率中心上升（或下降）。 宏观经济的主要因素通常包括经济增长和通货膨胀。 经济增长反映了经济的增长，以实际GDP增长来衡量； 通货膨胀反映了经济物价的增长情况，用GDP平减指数、CPI增长等指标来衡量。
目前衡量整体宏观经济运行情况较为合适的指标是名义GDP增速。 为了更好地分析宏观经济与长期利率中心的关系，我们现在将名义GDP增长率与10年期国开行债券到期收益率的季度平均值进行比较，如图3所示。可见，2002年以来，宏观经济总体走势与长期利率的中心走势在方向上总体一致。 2004年、2007年、2010年左右经济上行时期货币政策收紧，以及2005年、2008年、2012年经济下行时期货币政策宽松期间，宏观经济走势与10年期国开债一致。 期货收益率季度平均走势保持了良好的一致性。 两种趋势唯一出现显着背离是在2013年下半年。当时的情况是整体宏观经济处于下行趋势，但货币政策却出于其他目的（比如监管调控等）逆势收紧。 .)。 货币信贷环境收紧导致债券市场利率中枢上移。 （二）交易需求 交易需求主要来源于基金、券商、私募等机构自有、专用账户或外包交易账户的资金。 这些基金有明确的期限评估或结束时间。 它们最大的特点是期限短、目标回报高、交易需求旺盛。 这些交易需求一般受到宏观经济预期、监管预期、短期货币环境和特定事件冲击等因素的影响。 当具体情况出现时，某个机构会根据上述因素做出判断，并主动选择交易行为。
交易需求最终决定债券市场利率的短期边际变化。 交易需求受到预期和资金的影响，这决定了交易需求在短期内容易受到临时事件和预期引发的非理性行为的影响。 短期内影响债券市场的事件不断变化。 触发交易需求的事件包括但不限于债券供给冲击、监管政策、偶然事件导致的市场风险偏好上升或下降等。这些事件触发的交易需求不具有稳定的趋势分析价值，这一点被认定为该结论参考了近年来央行稳健中性的货币政策操作风格，并结合上述债券市场供求情况
